□渤海銀行 蔡年華從今年4、5月份開始，儲存我國債券市場步入調整階段，收益率呈現波段上行，目前已創出2012年以來的新高。盡管資金持續緊張，導致收益率中樞不斷抬高，但是多頭之心不死。核心理由在於，前期經濟增長處於疲軟狀態，多頭期待流動性預期穩定後經濟基本面能重占主導，並帶來新一輪的牛市。然而，7月宏觀數據基本宣告多頭願望的破滅，債市調整或許才剛剛開始。回顧年初以來的行情，債市運行的內在邏輯發生了一定變化，經濟基本面的影響逐漸減弱，而資金面的影響不斷擴大。年初資金面超預期寬鬆以及市場配置需求高漲，使得一季度債市出現短暫的牛市。而一季度經濟數據的弱勢並未使得二季度牛市延續，主要的衝擊有兩個：一是債市監管趨嚴使得機構去杠杆；二是資金危機引發收益率平坦化上行。這二者的影響至今尚未消除，但市場多頭一直期待資金預期穩定後經濟基本面能重占主導，並帶來新一輪的牛市。7月的經濟數據使市場不得不重新審視基本面。雖然7月CPI與上月持平，後期大幅上漲的可能性較小，但經濟已經出現企穩複蘇信號，當月工業增加值增速大幅反彈至9.7%，進出口貿易出現10.1%的恢複性增長，信貸結構中中長期貸款占比也達到60%以上。如此種種，顯示政府穩增長的效果開始顯現。從這個角度看，多頭的“基本面情結”也變得不那麼樂觀，甚至成為摧毀市場多頭的最後一根稻草。對於市場而言，目前需要厘清的是市場的運行軌跡是否將在“經濟複蘇+中性貨幣政策”組合下新蒲崗迷你倉底扭轉此前的背離，並步入熊市行情。從7月數據看，經濟複蘇的信號的確較為明顯。後期能否保持複蘇態勢主要關注房地產融資環境的改善以及基建投資的加速。目前來看，出口波動性較大，短期的增長不具有持續性，雖然人民幣升值步伐已明顯放緩，但對出口的影響可能才開始顯現，而歐美經濟複蘇帶來需求改善波動性較大。消費方面，短期將維持穩定，因此經濟增長的動力主要來源於投資。政府將更多通過“盤活存量、優化增量、著力提高財政資金使用效率”來對經濟進行適度“微調”以促進經濟結構轉型。房地產融資環境的改善將促進房地產投資，同時基建投資可能繼續擔當溫和刺激的主要推手。另值得注意的是，8月底隨著對地方政府債務審計的結束，地方政府融資可能逐步恢複，這將加快相關投資活動的進程。與此同時，備受市場關注的資金面或維持穩中偏緊的狀態。原因在於：一方面美國QE退出預期使得熱錢流出壓力加大，外部流動性長期將出現偏緊的狀態；另一方面，銀行經歷6月“錢荒”後普遍拉長負債久期，縮短資產久期，資金融出期限縮短、規模下降，並直接導致資金利率中樞抬升。雖然央行有意平滑資金波動、降低利率水平，但主要通過公開市場操作來進行短期調節，而非動用存貸款利率和存款準備金率，貨幣政策整體偏中性，因此資金面易緊難松。目前，市場對資金面的預期基本統一，基本面後期將成為市場關注的焦點。鑒於“弱經濟+中性貨幣”的組合正轉化為“經濟複蘇+中性貨幣”，債券熊市行情可能才真正開始。mini storage
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