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翟宇调控常态化已使房地产企业迫切寻求自身价值增长之路，迷你倉最平而让我们觉得欣喜的是房地产企业在顺“市场刚需”之势而为的同时已经开始注重调整或改进价值增长模式稳健的财务对于一个房地产企业的至关重要性在这里我们不做赘述。从财务价值的分析中，我们可以对2012年上市房地产企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、收益质量等方面有个较为全面的了解。该分析涉及的对象包括81家沪深A股上市房企、82家港股房企，其中38家中资港股房企和44家港资港股房企。在我们的财务价值分析体系中，我们以总资产收益率和净资产收益率为盈利能力主要指标，由于净资产收益率不仅是企业盈利能力强弱的标志，更是企业经营效率的考察标准，因此，我们将净资产收益率单独作为一个分析题材进行深挖。在此分析中，我们对上市房企净资产收益率的表现只作大致分析。在营运能力方面，我们考察总资产周转率和存货周转率；在收益质量方面，我们考察经营活动净收益利润比；在偿债能力方面，我们重点分析流动比率、速动比率、EBITDA/带息债务比和已获息倍数指标。1.2012年A股上市企业盈利能力弱于港股同行，且较前两年有明显下降趋势 2012年A股上市房企的盈利能力普遍弱于中资港股和港资港股上市房企。2012年总资产收益率水平（ROA）在三类房企中的差异并不大，ROA水平最高的当属港资港股企业，比中资港股企业ROA平均水平高出近27%，而中资港股企业ROA平均水平高出沪深A股企业平均水平近22%；另一个衡量企业盈利能力的指标是净资产收益率（ROE），根据数据统计，A股企业和港资港股企业的ROE水平相差不大，但都远低于中资港股企业的平均ROE水平。我们不仅要考量企业的收益率平均水平，还考察样本间的分化程度。港资港股房企的ROA和ROE波动率是三类企业中最低的，也就是说，港资港股房企的整体ROA和ROE离散程度都要远远低于其他两类企业。中资港股企业虽然在ROE水平上远超出港资港股企业和沪深A股企业，然而中资港股企业间的水平分化也是最显著的。2012年总资产收益率水平表现最为突出的当属港资港股企业，且样本间的水平较为一致。中资港股企业的净资产收益率虽为最高，但样本间的水平分化较大。而沪深A股企业在这两个指标方面普遍显示出水平低、样本间水平差异较大。除了进行企业间的横向比较，我们还选取A股上市公司作为考察对象对其进行时间线上的纵向比较。统计显示，2012年A股房企无论在ROA还是在ROE水平上，都较2011年和2010年有明显的下降趋势。虽然2012年的楼市大环境没有变得更为严峻，企业经营情况比2011年也有了明显的好转，但毋庸置疑的是，房地产行业的“暴利”已不复存在，产品定位的“刚需化”、融资成本的高企、三费（销售费用、管理费用、财务费用）的增加都从不同程度上削弱了企业的经营效率和运用其资产来获取利润的能力。2. 2012年A股上市房企库存周转率提高，中资港股房企周转表现离散度最低房地产行业是一个“现金流敏感型”企业，尤其是行业已不再处于繁荣时期，企业的周转率被视为经营过程中的“重中之重”。去年3月以来，楼市销售快速回暖。特别是7、8两月，全国楼市成交活跃，并创下年内一波交易高峰。受此带动，开发商存货周转情况在三季度有了明显改善，这也使得上市房企2012年存货周转水平大幅提高。据数据统计，2012年80家入围A股房企平均存货周转率为0.44次，较2011年和2010年分别提高83.33%和26.71%。然而，受到流动资产周转率下降的影响，入围企业的总资产周转率平均水平较上两年有4%和14.29%的下降。对比A股上市房企和中资港股房企的存货周转率和总资产周转率，2012年入围A股房企的存货周转率比中资港股企业平均高出46.67%，而A股房企该指标的波动率却是中资港股企业的15倍；同样，A股企业的总资产周转率高出中资港股企业15%，而该指标波动率高出50%。由于港资港股房企在库存周转率指标上大于0.5的企业数量占总样本的32%，其中库存周转率大于1的企业数量占总样本的21%，因此该类企业的存货周转率水平成倍高于其同行。综上所述，我们认为在库存周转率方面，中资港股企业平均水平虽不如A股房企和港资港股房企，但这类企业整体水平差异度更小；而总资产周转率方面，港资港股企业平均水平和波动率远低于中资港股企业和A股企业，A股企业的总资产周转率水平虽高于中资港股企业，但对应的波动率却更高于中资港股企业。由此可见，虽然行业整体的库存周转率在2012年有所好转，但是企业间的差距还是很大的。许多企业在2012年采取“以价换量”的策略都获得较高的库存周转率，例如A股房企阳光城2012年以自主需求为核心初步实现全国化布局，产品的标准化是企业“高周转、高成长”运营模式的重要组成。在贯彻这一模式下，企业从快速开发到快速销售都积极贯彻短时间内迅速去化，加快资金回笼，这使得企业在2012年获得0.56的库存周转率，在A股房企中表现抢眼。3.上市房企2012年短期偿债水平提高，而长期偿债能力堪忧为了考察上市房企2012年的偿债能力，我们选取流动比率、速动比率、已获息倍数、EBITDA/带息债务比这四个常用指标。2012年A股上市房企不管从流动比率还是速动比率来看，表现均优于2011年，和2010年持平。2012年A股上市房企平均流动比率为2.29，较上年提高10%；速动比率为0.79，较2011年提高27.4儲存。由于流动比率和速动比率都是衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还债务的能力，因此，我们认为2012年A股上市企业的短期偿债能力较2011年有较为明显的提高，除此之外，截至2012年底，81家A股上市房企的平均货币资金达29.41亿元，较2011年大幅提高约41.4%，这也是速动比率幅度提高更快的原因。然而，2012年收入/带息债务比（EBITDA/带息债务比）却只有0.15，较2011年的5.01差距甚大。虽然2012年入围房企息税折旧摊销前利润较2011年有了近21%的上涨，但是长期债务的涨幅远高于EBITDA涨幅，致使A股上市房企的长期偿债能力依然不容乐观。这81家入围A股企业的2012年和2011年资产负债率水平都保持在63%左右，然而2012年的收入/带息债务比率却远低于2011年，这也可以从侧面反映，从长期来看，房企仍需加强企业财务风险管控，加速“去库存”以回笼销售资金。另一个证明该观点的指标是已获息倍数，2011年该指标为75.79倍，高出2012年的22.37约2.3倍。在三类上市房企中，港资港股房企的速动比率和流动比率都成倍高于A股和中资港股房企。其中，港资港股的流动比率为3.99，分别高出A股房企和中资港股房企74%和137.5%；其速动比率为2.99，分别高出A股房企和中资港股房企278.5%和309.6%，而中资港股房企和A股房企的速动比率更为接近，分别为0.73和0.79；流动比率方面，中资港股房企低于A股房企36.3%。我们认为虽然数据表明2012年港资港股企业短期债务变现能力较另两类企业更强，但是这也凸显了企业流动资产或占用过多，经营资金周转效率和获利能力可能受到影响。长期偿债能力方面，港资港股房企和A股房企收入/带息债务比水平相当，均为0.15，且高于中资港股房企87.5%，而港资港股房企和A股房企的已获息倍数指标却都低于中资港股房企33%左右。4. 2012年A股上市房企收益质量没恶化，中资港股企业表现强于港资港股企业我们认为，在考量房企盈利能力的同时，了解其盈利质量至关重要，而盈利质量的高低则取决于盈利的持续性和现金保障性。我们选取经营性现金流净额/收入比和经营活动净收益/利润比来分别衡量企业盈利的现金保障性和盈利的持续性。根据统计，2012年81家入围A股上市房企经营性现金流净额/收入比平均值为-7.8%，较2011年和2010年分别改善了约50.4%和53.3%，这说明2012年A股上市房企的每元销售得到的净现金较上两年有较为明显的提高，企业获取现金的能力大大增加，也就是说企业盈利的现金保障性得以改善。考虑到经营活动净收益是企业生产经营收入扣减生产成本和运营成本后的盈利，能反映企业实体经营的获利能力，因此我们还统计了入围A股上市房企经营活动净收益/利润比，2012年该指标平均值为81.1%，略低于2011年的84.3%，但高于2010年的67.8%，这说明2012年A股上市房企虽然获利能力较2011年略有退步，但总体表现还是稳定的。总体来看，三类房企的经营性现金流净额/收入之比都依然为负，其中，中资港股企业该指标为-2%，表现优于A股上市企业的-7.8%和港资港股上市企业的-13.6%，三类房企该指标的离散程度都较高，其中离散程度最高的是港资港股房企，数据表明，2012年三类房企中港资港股企业整体获取现金的能力最弱且离散度最高。至于经营活动净收益/利润比方面，我们得出统计，中资港股房企的盈利可持续性最强且样本间的离散度最高，其经营活动净收益/利润比平均值为110.89%，分别高出A股房企和港资港股房企35.8个百分点和175个百分点。5. 总结通过以上对企业盈利能力、运营能力、偿债能力和盈利质量的框架分析，我们认为自2011年来，加快周转、加速资金回笼已成为行业共识，虽然市场的库存分化现象依然严重，但毋庸置疑，这种快速周转运营模式在一定程度上可以被认定是较为成功的，一方面使得企业有效规避了政策和市场风险，另一方面企业提高了自身获取现金的能力，提升了资本收益水平。然而，我们也需认清行业利润率持续走低和由企业为了实现扩张而大规模举债带来的长期偿债压力等问题。未来，调控常态化已使房地产企业迫切寻求自身价值增长之路，而让我们觉得欣喜的是房地产企业在顺“市场刚需”之势而为的同时已经开始注重调整或改进价值增长模式——从复制产品线转为升级产品线、“全国布局”转为“深耕细作”、专攻住宅转为布局商业及旅游或养老地产等举措都彰显了地产企业在逆势中不断创新和超越自我的精神。东方IC图表1上市房企分类 2012年 2012年ROA ROE平均水平 平均水平A股上市房企 5.09% 11.66% 中资港股上市房企 6.20% 20.04% 港资港股上市房企 7.88% 12.66% 资料来源：CBN研究院地产价值榜课题组表2上市房企分类 2012年 2012年ROA ROE波动率 波动率A股上市房企 4.09% 10.40% 中资港股上市房企 3.91% 12.60% 港资港股上市房企 1.59% 6.76%表3存货周转率 总资产周转率 存货周转波动率 总资产周转波动率沪深A股上市房企 0.44 0.23 1.81% 0.12% 中资港股上市房企 0.3 0.2 0.12% 0.08% 港资港股上市房企 2.56 0.08 3.51% 0.04%mini storage