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交銀雙息平衡基金經理 李德亮每到歲末年初之際，迷你倉股票市場的投資人都要總結過去、展望未來，筆者也不能免俗，希望抽絲剝繭之後找出2014年股市運行的關鍵變量並對未來的行情有個前瞻性的預判。 投資是門藝術，影響市場運行的變量�多，定性分析也好、定量分析也罷，都是一項很複雜的系統性工程，因此必須化繁為簡，將投資儘量簡單化，就像很多投資大師所言簡單才最有效。DCF（Discounted Cash Flow）就是一個既簡單又有效的定價模型，如果要預測整個A股市場的表現，完全可以把其作為一個單一的定價對象，模型中分子的關鍵變量是未來企業整體的盈利增長率，分母的關鍵變量一個是無風險利率水平，一個是風險溢價（反應風險偏好水平），筆者將針對三個變量逐一進行分析，以期對14年的股市運行脈絡有個大體的判斷。 首先，分析一下盈利增長。從整個市場的盈利構成來看，金融板塊占比在五成左右，房地產、公用事業和能源三個行業占比在兩成左右，其餘則是傳統制造業為主的其他產業。展望2014年，宏觀的大背景依舊是經濟降速與轉型相結合，由於存在龐大的過剩產能，傳統制造業盈利增長依舊艱難，尤其是資金利率水平的高企將進一步加大企業的財務負擔。此外，隨著利率市場化的逐步推進，金融行業盈利能力必將呈現收窄趨勢，因此未來兩年金融板塊的盈利增長趨勢亦不容樂觀。看個極端點的例子，依靠發行金融債作為主要資金來源的國開行10年期金融債近期中標收益率達到5.34%，為2008年以來最高水平，而其12年生息資產的平均收益率為5.64%，淨息差2.25%，可見利率飆升對其盈利的影響是相當大的。個人判斷2014年盈利增長這個變量對市場最為負面的時間點可能是在利率壓力達到一定程度的時候，投資者對金融板塊出現利差收窄和壞賬計提的雙重擔心，造成市場目前一致認為的銀行板塊跌不到哪去的判斷出現重大預期差。因此，從盈利增長這個變量來看，14年的趨勢偏負面。 其次，討論一下流動性。中國儲存濟發展有兩個硬約束條件，一個是增長過快帶來的通脹風險，一個是增速過慢帶來的就業壓力，政府實際上就在這兩個約束條件之下進行“踩雞蛋”決策。在保就業的硬約束和轉型初期沒有強有力新興產業增長點的背景下，維持經濟的適當增長目前看就只能依靠投資了，而房地產和地方融資平台無疑是兩大主力，房地產因為利潤率高，可以承受較高的融資利率，地方融資平台債務擴張由於缺乏硬約束，投資衝動強烈，對利率不敏感，這造成了社會資金大量通過各種通道流向這兩大主體，而利率市場化進程的推進又進一步加劇了社會資源向這兩類高融資利率主體的傾斜，從而不斷推升整個社會的資金成本，這是在經濟發展硬約束和利率市場化背景下的大趨勢。回到短期，我們看到在13年全年經濟增速保7.5%沒有懸念和通脹預期抬頭的情況下，央行的貨幣政策出現趨緊態勢，再疊加銀監會規範同業業務，造成近一段時間融資利率的大幅飆升，而且央行目前絲毫沒有收手的意願，因此除非經濟增速預期下滑到不能接受的水平，這種貨幣政策的高壓態勢必將持續一段時間。在這種背景下，無風險利率的大幅上升將是股市的最大利空因素，利率水平不現拐點則難言市場底部。 最後，看一下風險偏好。個人認為未來幾年影響市場風險偏好的最主要的中期變量就是改革。十八屆三中全會之後，《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》的發佈給我們描繪了未來七年深化改革的大方向，可以說是一份超預期的改革藍圖,對於提振市場中長期信心和提高市場風險偏好水平無疑是正面的。如果規劃的目標最終能夠達成,則中國經濟必將迎來新一輪發展機遇，而股市也將誕生一波中長期的牛市行情。 綜合對DCF模型三個變量的分析，個人認為2014年正面的變量是改革，最負面的是流動性，偏負面的是盈利增長，因此市場將在一正兩負力量的博弈中運行。必須認識到的是，改革對市場的影響是一個中長期的邏輯，而流動性才是短期市場運行的主要矛盾，因此個人對短期市場的走勢偏謹慎，但中長期保持樂觀態度。 mini storage